Trwała siła rynku wtórnego w świecie venture capital

Po tym, jak rynek wtórny przetrwał zarówno stagnację, jak i okres boomu w środowisku venture capital, udowodnił swoją długoterminową wartość jako wiarygodna strategia utrzymania płynności i dostępu do kapitału VC.

Kluczowe punkty:

• Inwestorzy coraz częściej zwracają się ku bezpośrednim transakcjom wtórnym jako mechanizmom uwalniania płynności w krajobrazie VC, szczególnie gdy czas utrzymywania udziałów się wydłuża, a firmy pozostają prywatne przez dłuższy czas.
• Transakcje wtórne zapewniają bardzo potrzebne możliwości dla inwestorów i pracowników prywatnych firm wspieranych przez VC, aby zrealizować zyski w środowisku, w którym aktywność IPO spadła.
• Skala i ciągły rozwój przestrzeni venture capital sygnalizują obiecującą przyszłość dla bezpośrednich rynków wtórnych jako głównego rozwiązania płynnościowego.

Czym są wtórne rynki finansowe?

Rynki wtórne to platformy lub mechanizmy umożliwiające inwestorom kupno i sprzedaż papierów wartościowych — takich jak akcje, obligacje i inne instrumenty finansowe — po ich pierwotnej emisji. W venture capital firmy emitują udziały podczas rund finansowania (np. Series A, Series B), natomiast transakcje wtórne odnoszą się do zakupu udziałów od istniejących akcjonariuszy, a nie bezpośrednio od firmy.

Zazwyczaj firmy ustalają całkowitą liczbę udziałów i alokują je według rund finansowania, w oparciu o wycenę firmy i cele kapitałowe.

W tym artykule skupiamy się na tym, jak transakcje wtórne — w tym oferty przetargowe i bezpośrednie sprzedaże — oferują interesariuszom opcję płynności i sposób na realizację zysków w przypadku braku tradycyjnych wydarzeń wyjścia, takich jak IPO. Przeanalizujemy również przeszkody regulacyjne, wyzwania związane z przejrzystością oraz długoterminowe zalety tych typów transakcji.

Jak ewoluowały wtórne rynki finansowe?

Według raportu „Q3 2024 Analyst Note: Exit Alternatives for US VC” autorstwa Emily Zheng, starszej analityczki venture capital w PitchBook, oczekiwania dotyczące IPO wspieranych przez VC w USA w 2024 roku spadły do najniższego poziomu od 2016 roku. Tylko 37 firm weszło na giełdę w pierwszej połowie 2024 roku, generując łącznie 28,4 miliarda dolarów wartości.

„Rynek wtórny ewoluował od czasów pandemii, kiedy był wykorzystywany do uzyskania dostępu do nadsubskrybowanych rund.” — Emily Zheng, PitchBook

Nadsubskrypcje mają miejsce, gdy popyt na inwestycję przekracza kwotę kapitału, jaką firma zamierza pozyskać w rundzie finansowania. Inwestorzy często zwracają się ku rynkowi wtórnemu, aby nie przegapić okazji.

Jednak dwa lata po rozpoczęciu suszy IPO w 2022 roku, fundusze VC wykorzystują sprzedaże wtórne, aby zwracać kapitał swoim ograniczonym partnerom (LP) i wypełniać lukę po braku wyjść.

Analiza Zheng ujawnia również znaczący wzrost funduszy skoncentrowanych na rynku wtórnym — czego dowodem jest rekordowe pozyskanie 3,3 miliarda dolarów przez StepStone, największy fundusz VC wtórny w historii. Co więcej, cztery z dziesięciu najwyżej wycenianych startupów w USA przygotowują się do uruchomienia ofert przetargowych w pierwszej połowie 2025 roku, co wskazuje na szeroką adopcję.

„Narracja się zmieniła, ponieważ fundraising, zawieranie transakcji i aktywność wyjściowa nie są już tak dynamiczne jak w erze zerowych stóp procentowych. Teraz rynek wtórny to sposób dla sprzedających na dostęp do potrzebnej płynności.” — Emily Zheng

Rodzaje transakcji wtórnych w venture capital

Transakcje wtórne przybierają różne formy, umożliwiając inwestorom — takim jak pracownicy czy wczesni udziałowcy — sprzedaż udziałów innym podmiotom. Obejmują one:

Oferta przetargowa (Tender Offer)

Oferta przetargowa jest inicjowana przez samą firmę prywatną. Daje pracownikom, wczesnym inwestorom i innym uprawnionym akcjonariuszom możliwość sprzedaży części swoich udziałów po ustalonej cenie, podczas gdy firma pozostaje prywatna. Oferty te są zazwyczaj realizowane za pośrednictwem platform wtórnych, takich jak Zanbato.

Firma musi wydać zawiadomienie, a zgodnie z zasadami SEC, akcjonariusze mają 20 dni roboczych na decyzję o uczestnictwie.

Kluczowe cechy:

• Udział może być ograniczony do określonych typów kapitału (np. opcji na akcje), z wyłączeniem RSU.
• Firma może ustalić limity dotyczące tego, kto może uczestniczyć i ile udziałów można sprzedać.
• Byli pracownicy mogą być wykluczeni, jeśli nie spełniają kryteriów kwalifikacyjnych.

Bezpośrednie zakupy wtórne (Direct Secondary Purchases)

Bezpośrednie transakcje wtórne polegają na tym, że fundusz lub inwestor kontaktuje się z akcjonariuszem gotowym sprzedać udziały. Firma nie jest inicjatorem, ale musi zatwierdzić transakcję.

Kluczowe strony mogą obejmować:

• Dedykowane fundusze wtórne
• Inwestorów instytucjonalnych
• Biura rodzinne
• Osoby o wysokiej wartości netto (HNWI)

Te transakcje oferują wczesną płynność interesariuszom bez konieczności pełnego wyjścia firmy.

Giełdy wtórne (Secondary Exchanges)

Platformy takie jak Forge i Zanbato działają jako rynki do kupna i sprzedaży udziałów w firmach prywatnych. Pomagają dopasować kupujących i sprzedających, umożliwiając dostęp do startupów wysokiego profilu dla inwestorów, którzy wcześniej byli wykluczeni z rund pierwotnych.

Prawo pierwszeństwa (ROFR)

Prawo pierwszeństwa (ROFR) to zapis często spotykany w umowach akcjonariuszy. Daje istniejącym inwestorom lub firmie prawo do dopasowania zewnętrznej oferty przed sprzedażą udziałów osobie trzeciej.

Wpływ ROFR na transakcje wtórne:

• W ofertach przetargowych i bezpośrednich zakupach ROFR zapewnia, że obecni interesariusze mogą utrzymać swoje pozycje właścicielskie.
• Odrzucenie ROFR może sygnalizować słaby popyt lub obawy co do wyceny, co może zniechęcić przyszłych inwestorów.
• Choć ochronne, zapisy ROFR mogą powodować tarcia i opóźniać wydarzenia płynnościowe.

Firmy często egzekwują ROFR, aby zarządzać oczekiwaniami dotyczącymi wyceny i kontrolować skład akcjonariuszy.

Zalety rynku wtórnego

Bezpośrednie rynki wtórne zapewniają kluczowe korzyści, szczególnie w środowisku o ograniczonej płynności:

• Płynność dla niepłynnych aktywów — wczesni inwestorzy i pracownicy mogą realizować zyski bez czekania na IPO.
• Dostęp do konkurencyjnych startupów — nowi inwestorzy mogą nabywać udziały w atrakcyjnych firmach prywatnych poza tradycyjnymi rundami VC.
• Odkrywanie ceny — transakcje wtórne służą jako nieformalny punkt odniesienia dla wyceny przed IPO.